Ні відібрати, ні перепродати

Чому Україні не вдасться повторити "криворізький кейс" з реприватизації?

Відео дня

Слово "реприватизація" знову на слуху: міністр фінансів Оксана Маркарова заявила, що Кабмін має намір найближчим часом перепродати в приватні руки "Приватбанк", що три роки тому став державним. Чи буде ця угода успішною, спрогнозувати поки що складно: за всю історію приватизаційного процесу в Україні держава лише одного разу продемонструвала успішний кейс з приватизованим, а потім повернутим до держвласності та знову проданим підприємством. Мова - про "Криворіжсталь".

Тоді компанію вдалося перепродати за суму, яка виявилася вшестеро більшою за надходження від попередньої покупки: 4,8 млрд проти 800 млн доларів відповідно. І це при тому, що першу операцію від другої відокремлювали всього півтора роки. Що ж стосується "Приватбанку", тут історія з багатьма невідомими: чи вдасться державі остаточно довести бездоганність всіх юридичних деталей націоналізації банку (не плутати з реприватизацією), яку суму готові будуть заплатити за банк потенційні власники і чи зможе ця сума, наприклад, покрити ті витрати, що понесла держава, вливши в банк у процесі докапіталізації 155 мільярдів гривень?

Дочекаємося 19 грудня, коли судову справу буде розглянуто в апеляційній інстанції.

Взагалі ж, реприватизація великих системних компаній як явище в Україні приживається погано. Нагадаємо, вона передбачає повернення з тих чи інших причин раніше приватизованого підприємства до державної власності з подальшим його перепродажем іншому власникові.

Тобто, в теорії, ця досить болюча і складна процедура повинна мати дві кінцеві мети: знайти підприємству, що продається, більш дбайливого господаря (який збереже профіль компанії та робочі місця, розвине і модернізує її та виконає всі взяті на себе інвестиційні зобов'язання) і - продати з принциповою різницею в ціні, щоб підживити держбюджет.

А для цього слід знайти інвестора, котрий по-перше, кровно зацікавлений в бізнесі цієї компанії, по-друге, щиро вірить в її майбутнє, і, нарешті,- не сумнівається в українських законах, які обов'язково захистять його вкладення. Іншими словами, цей інвестор (якщо мати на увазі наші нинішні реалії) має бути в певному сенсі романтик і до того ж - казково багатий, відповідальний ще й турботливий. Де такі беруться, в ФДМУ, мабуть, знають. Бо розмови про повернення в держвласність тих чи інших великих підприємств для подальшого перепродажу час від часу стрясають інформаційний простір.

Так, ще одним "новим старим" фоном для теми реприватизації став телеком-оператор "Укртелеком". Фонд держмайна вже без малого три роки через суди намагається повернути його в держвласність.

Про версії щодо істинного мотиву і справжньої причини цього рішення поговоримо в інших матеріалах. А поки - про свіжий привід, що з’явився у прихильників повернення "Укртелекому" до держвласності та про недоречність цієї теми в принципі.

Угода без удачі

Наприкінці минулого місяця відбулася угода, яка розбурхала ринок зв'язку: російська телеком-компанія МТС офіційно оголосила про продаж 100% частки в "Vodafone Україна" компанії ТОВ Telco Solutions and Investments, яка, своєю чергою, підконтрольна азербайджанській телекомунікаційній компанії Bakcell (входить до групи компаній NEQSOL Holding).

"У рамках угоди, МТС через свою дочірню компанію Allegretto Holding Sarl (Люксембург) продає 100% частку в компанії Preludium BV (Нідерланди), єдиним акціонера ПрАТ" ВФ Україна ", за 734 мільйонів доларів, включаючи відкладений платіж на суму близько 84 мільйонів доларів . Передача акцій пройде найближчим часом ", - повідомив ринку сайт МТС.

Сума, з одного боку, виглядає ефектно - якщо брати до уваги ціну, яку 15 років тому заплатив колишній акціонер компанії: 380 млн доларів. Тобто, в абсолютному фінансовому вираженні - майже двократний підйом. На цьому якраз і роблять акцент прихильники реприватизації "Укртелекому", відзначає фінансовий аналітик Олексій Кущ. "Саме приклад "Vodafone Україна" спробує зараз використовувати група "зацікавлених осіб" з метою забрати компанію "Укртелеком" назад до державної власності, зокрема – за допомогою рішень судів по "гібридній націоналізації". Мовляв, потім вигідно продамо", - написав він у своєму блозі на "Фейсбук".

Але насправді навіть угоду з "Vodafone Україна" ні у якому разі не можна назвати вдалою. Підйом за 15 років на триста з гаком млн доларів для компанії такого масштабу - насправді більш ніж скромний результат. Нещодавно керівник аналітичного департаменту Concorde Capital Олександр Паращій оцінював бізнес МТС в Україні в 1,2-1,3 млрд дол.

На порозі кризи

Чому колишньому власникові "Vodafone Україна" запропонували таку суму і чому він на неї погодився?

Складається враження, що він поспішав укласти угоду і піти з України. Залишимо осторонь внутрішні причини, які спонукали компанію на згортання бізнесу в нашій країні. Але є також і потужний зовнішній фактор: атмосфера, яка - не дивлячись на всі зусилля влади - продовжує залишатися незатишній для інвестора. Нестабільність в політиці, триваюче військове протистояння, відсутність нормальної інфраструктури, корумповані держоргани, бюрократія і зарегульованість ведення бізнесу, правова незахищеність приватної власності, небезпечні прецеденти судових рішень на користь рейдерів, - все це ще нікуди не поділося, як свідчать індекси Ease of Doing Business Index

Index, і змушує потенційних інвесторів, придивлявся до нашої країни, не поспішати з вкладенням грошей, а тих, хто веде тут свою справу, - жити як на пороховій бочці.

Інвестиції в Україну як і раніше залишаються високоризиковими, а значить - і операції з продажу бізнесу в нашій країні продовжують відбуватися зі значним дисконтом.

Можливо, до того ж, квапливість колишнього власника "Vodafone Україна" частково викликана і тим фактом, що в найближчій перспективі ситуація загрожує значно погіршитися - багато інвесторів вже в майбутньому році побоюються настання світової економічної кризи, яка, як прогнозують, почнеться з США і Німеччини і перейде на інший світ.

Найбільш сильно від неї постраждають країни, що розвиваються (Україна – серед таких).

Побоювання небезпідставні - на це вказує ряд індикаторів: інверсія кривої прибутковості за держоблігаціями США ("короткі" папери мають більшу прибутковість, ніж "довгі" - згідно з дослідженнями Федерального резервного банку Сан-Франциско це є вірною ознакою наближення рецесії). Федеральний резервний банк Нью-Йорка, проаналізувавши економічні дані з 1960 по 2019 рік, оцінює ймовірність рецесії в економіці США в 60%.

Стагнація найбільшої економіки ЄС - Німеччини, яка з останніх чотирьох кварталів показала зростання лише в одному з них.

На практиці це означатиме, що ринки перейдуть в "сплячий режим" і проведення багатьох угод в наших реаліях виявиться просто недоцільним. І це в кращому випадку. А в гіршому - інвестори будуть швидко продавати свої бізнеси і дружною юрбою йти в більш спокійні активи ( "кеш" в доларах або золото). Зрозуміло, що вартість українських підприємств при такому сценарії суттєво впаде.

Чи варто говорити, що при таких умовах спроби держави вигідно перепродати актив, відібраний у колишнього власника, будуть виглядати просто безглуздо і виявляться провальними.

"Укртелеком" - не "Vodafone"

Повернемося до кейсу "Укртелекому". Перепродати підприємство навіть з таким результатом, з яким був днями реалізований пакет акцій "Vodafone Україна" (що, як ми з’ясували, не так вже й добре), не вдасться.

Почнемо з того, що в ході приватизації компанії в 2011-му році компанію було продано за максимально можливу на той момент вартість. Багато хто з експертів вказували на те, що актив був тоді навіть переоцінений.

Угода вважається дуже вдалою для держави - мультиплікатор відносини вартості "Укртелекому" (Enterprise Value або EV) до отриманої ним прибутку до вирахування відсотків, податку на прибуток і амортизації активів (EBITDA) за підсумками 2011 року дорівнював 6,25 (компанія була продана, нагадаємо, за 1,3 млрд доларів, EBITDA в рік приватизації склала 208 млн доларів).

І це в той час, як після кризи 2008-2009 років в світі цей мультиплікатор для компаній телеком-сектора був істотно нижче. До прикладу, для норвезького Telio Holding - 3,4, для британського BT Group plc - 3,7, для австрійської TELEKOM AUSTRIA AG - 4,7.

Продаж же сьогодні будь-якого - навіть найпривабливішого активу (а "Укртелеком", що спеціалізується на дротяної телефонії, до подібних віднести складно) - на таких приємних для продавця умовах неможлива: до ризиків, котрі викликані проблемами у країні, додаються ризики через світову кризу, що насувається. Приклад "Vodafone Україна" щодо цього вельми показовий.

При цьому слід врахувати, що "Укртелеком" далеко не "Vodafone Україна". Порівнювати підприємство, котре успішно та динамічно розвивається, і - підприємство, яке ще не так давно було державним та збитковим, некоректно ..

Адже через судові процеси навколо реприватизації компанія змушена працювати в режимі постійної турбулентності, що також негативно позначається на її показниках.

Для наочності досить просто порівняти результати "Укртелекому" і "Vodafone Україна" - це красномовніше за всі слова.

За підсумками минулого року виручка "Vodafone Україна" склала 12,9 млрд. Грн, а показник OIBDA (EBITDA) 6,9 млрд грн, в той час як у "Укртелекому" відповідно - 6,4 і 1,6 млрд грн. Тобто, виручка останнього вдвічі менше, ніж у "Vodafone Україна", а показник EBITDA в 4,3 рази менше.

Цікава і порівняльна динаміка EBITDA-2018 до EBITDA-2017 - вона відверто на користь "Vodafone Україна", у якій EBITDA виросла на 33,5%, тоді як у "Укртелекому" скоротилася на 17%. Це падіння сталося через зменшення доходів "Укретелекома" від дротяної телефонії, яка донині є основним джерелом виручки компанії.

Вирок для країни

У сухому залишку маємо: сподівання ФДМУ на перепродаж "Укртелекому" в разі його реприватизації жодними економічними факторами не обгрунтовані, адже ні ситуація на світовому ринку, ні обстановка у країні, ні показники самої компанії не залишають шансу для пошуку щедрого покупця і вигідної угоди, яка принесла б в бюджет істотно більше, ніж угода 2011-го року.

Нагадаємо, в 2011-му угода закрилася з показником 1,3 млрд доларів. І цю суму до останнього цента - в разі реприватизації "Укртелекому" - державі доведеться повернути колишньому власнику.

Тут, до речі, не буде зайвим згадати, що, швидше за все, держава захоче перекласти на нового господаря нібито невиконане нинішнім власником підприємства інвестзобов'язання (яке, до речі, і є зараз формальною причиною позову ФДМУ про розірвання договору купівлі-продажу "Укртелекому"). Мова йде про 450 млн доларів.

"Націоналізація будь то за рішенням суду або внаслідок спеціального закону, повинна мати чітку правову основу, не нести ризиків для інвестиційного іміджу країни, застосовуватися у виняткових випадках, коли виникає реальна загроза системним інтересам економіки та суспільства і мати хоча б мінімальний фінансовий профіт для державного бюджету з урахуванням компенсації, що слід буде виплатити колишнім власникам. Очевидно, що кейс "Укртелекому" не відповідає жодній із зазначених вище умов", - зазначав у своєму блозі економіст Олексій Кущ.

Важко не погодитися.

Важливо також враховувати і той факт, що в разі реприватизації в усьому світі побачать на власні очі: в Україні не тільки погано працюють суди, не тільки чиновники особисті амбіції ставлять понад державні інтересів та йде війна - Україна до того ж вкрай ненадійний партнер, котрий не спроможний забезпечити виконання взятих на себе зобов’язань. Це країна, де з трибун обіцяють бізнесу всіляку підтримку, а за спиною у нього відбирають законну власність.

А це вже - вирок для країни на довгі роки.